Bankovní rada České národní banky (ČNB) podle očekávání ponechala úrokové sazby beze změny. Pro rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů rady. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 3,75 %, diskontní na 2,75 % a lombardní na 4,75 %. Naše stanovisko se však nemění: Centrální banka by měla začít sazby postupně snižovat a podpořit investice a hospodářský růst.
ČNB má pro opatrný přístup své důvody. Jádrová inflace zůstává těsně pod 3 %, mzdy v prvním čtvrtletí meziročně vzrostly o 8,1 % a růst úvěrů podnikům i hypotečních úvěrů se v červnu přiblížil 10 %. Trh práce zůstává napjatý a úvěrová aktivita silná.
Nová prognóza ale současně počítá s pomalejším růstem české ekonomiky a nižší inflací. Odhad letošního růstu HDP centrální banka snížila z 2,5 na 2,2 % a očekávanou průměrnou inflaci z 2,2 na 2,0 %. Inflace se tak podle vlastní prognózy dostane přesně na cíl. Pro příští rok banka očekává růst ekonomiky o 2,7 % a inflaci 2,5 %. Ani ve střednědobém výhledu tedy nepočítá s návratem vysoké inflace.
Zároveň se změnil výhled tržních sazeb. Průměrný tříměsíční PRIBOR má letos dosáhnout 3,7 %, příští rok však 3,9 % oproti dříve očekávaným 3,6 %. Prognóza tak předpokládá, že sazby zůstanou poblíž současné úrovně i v příštím roce. Nejde o závazek bankovní rady, ale trajektorie nové prognózy ukazuje, že s brzkým snížením sazeb nyní ČNB příliš nepočítá.
V situaci, kdy je inflace na cíli, letošní růst české ekonomiky zpomaluje a narůstají zahraniční rizika, se současný výhled ČNB jeví jako příliš opatrný.
Růst cen služeb není návratem plošné inflace
Ceny služeb rostou rychleji než ceny zboží. Část tohoto rozdílu souvisí s růstem mezd a postupným přibližováním české ekonomiky k západní Evropě. U služeb založených převážně na domácí práci se vyšší mzdové náklady promítají do cen výrazněji než u zboží vystaveného mezinárodní konkurenci.
Nelze očekávat, že se české mzdy budou přibližovat německým, zatímco ceny restaurací, oprav, údržby nebo dalších služeb zůstanou trvale nízké. Část jejich zdražování je přirozenou součástí ekonomické konvergence, nikoli důkazem návratu plošné inflační vlny.
Vysoké sazby tento proces nezastaví. Účinně ale tlumí spotřebu a investice, zatímco základní příčiny růstu cen části služeb, kterými jsou vyšší domácí mzdy a postupné přibližování české cenové hladiny západní Evropě, zůstávají.
Rizika působí různými směry, pro růst jsou ale nepříznivá
Bankovní rada označila celkovou bilanci rizik za proinflační. Sama však mezi protiinflační rizika řadí slabý výkon některých ekonomik eurozóny a případnou globální korekci cen aktiv. Přidává se také riziko dalšího oslabení evropského průmyslu a protiinflační tlak z Číny.
Pro exportně orientovanou českou ekonomiku je důležitý zejména vývoj v Německu. Podle květnového průzkumu VDA muselo 67 % dotázaných firem investice plánované v Německu odložit, přesunout do zahraničí nebo zrušit. Slabší německý průmysl by se v Česku rychle projevil nižšími objednávkami, omezením investic a tlakem na zaměstnanost.
Na opačné straně stojí rizika spojená s Blízkým východem. Eskalace konfliktu kolem Íránu může zvýšit ceny energií a narušit obchodní trasy včetně výrazného prodloužení trvání. Vyšší české sazby by však v takovém případě nabídku ropy nezvýšily ani neobnovily přerušené dodávky. Pozornost si zaslouží také americké finanční trhy, kde dluh z marží v červnu dosáhl 1,502 bilionu dolarů oproti 1,008 bilionu před rokem. Případná korekce by se přes finanční podmínky a investiční aktivitu mohla přenést i do dalších ekonomik.
Čína naopak pomáhá držet inflaci níže. Slabá domácí poptávka a přebytečné výrobní kapacity zvyšují tlak na export levnějšího zboží. To tlumí evropskou inflaci, zároveň však zhoršuje podmínky evropským výrobcům.
Na inflaci tedy tato rizika působí různými směry, pro hospodářský růst jsou však převážně negativní. Právě proto by jim ČNB měla při rozhodování o dalším nastavení sazeb přikládat větší váhu.
Prostor pro nižší sazby existuje
Snížení repo sazby o čtvrt procentního bodu by nebylo návratem levných peněz. Základní sazba by stále zůstávala výrazně nad očekávanou letošní inflací a měnová politika by ekonomiku nadále tlumila. ČNB by si zároveň ponechala prostor sazby znovu zvýšit, pokud by se inflační tlaky skutečně rozšířily do celé ekonomiky.
Větším rizikem je pozdní reakce. Pokud centrální banka počká, až se problémy průmyslu, investic a zahraniční poptávky naplno projeví v domácích datech, nebude možné předchozí dopady přísné měnové politiky rychle odstranit.
Vyšší sazby navíc nemění základní problém českého trhu s bydlením. Nedostatek bytů pokračuje bez ohledu na to, zda repo sazba činí 3,50 %, nebo 3,75 %. Dražší financování komplikuje novou výstavbu, rekonstrukce i revitalizace a může omezenou nabídku bydlení udržovat déle.
Úrokové sazby jsou pro investora do nemovitostí důležité pouze tehdy, pokud nákup financuje úvěrem. Investici v dnešní době nelze stavět na očekávání rychlého poklesu sazeb. Musí ekonomicky obstát i při současných nákladech financování. Vyšší sazby zvyšují tlak na cash flow, a tím význam předvídatelného příjmu, jehož výši investor zná od začátku.
Naše pozice se proto nemění. ČNB by měla začít sazby postupně snižovat a podpořit investice a hospodářský růst. Její vlastní prognóza počítá s letošní inflací přesně na cíli a současně s pomalejším růstem české ekonomiky. Čekat, až se zahraniční rizika naplno projeví v domácích datech, by znamenalo reagovat pozdě.
Jaroslav Ton
spoluzakladatel skupiny